青岛啤酒股份有限公司（青岛啤酒，600600;0168.HK）的股价自上周大幅反弹，涨幅达10%以上。我们认为，市场对其今年一季度销量增长22%和4月份提价5%的反应过度，而忽略了提价前销量通常会大幅增长的事实。
我们认为，今年二季度青岛啤酒销量增长将有所放缓，而成本压力将开始显现，这主要从几方面来看：大麦、大米和包装材料价格攀升；近期的提价不足以转嫁所有上升成本；推广低端品牌将拖累总体毛利率。
由于主品牌的贡献效预期高，我们将2011和2012年盈利预测分别上调了4.3%和12.1%.我们预计2011年盈利增速为单位数。我们认为，市场高估了青岛啤酒的盈利增长。基于25倍2011年市盈率，我们将H股目标价由31.60港元上调至34.00港元，但维持对H股的"卖出"评级。
基于30倍2011年市盈率，我们将A股目标价由33.00元人民币上调至34.30元人民币，维持对A股的"持有"评级。A-H股折让幅度10%,因此我们认为，在当前的股价水平下，A股相对更具吸引力。
昨日在A股市场青岛啤酒报收于32.96元/股，涨0.55%.
二季度销量增速放缓
青岛啤酒的股价自上周大幅反弹，涨幅达10%以上。我们认为，这主要是受到今年一季度销量增长强劲和4月份主品牌中很多产品提价5%的刺激。
我们认为，市场对这些消息的解读可能过于乐观，H股已存在超买。
青岛啤酒2010年实现盈利15.2亿元，比我们的预期高4%.由于主品牌产品的销量增长超预期，毛利率也高于我们的预期。然而，销售、管理及一般费用率上升了0.2个百分点至25.1%.今年一季度公司经营表现出色，销量增长了22%左右（完全是由主品牌推动），而这主要是由于分销商在提价前增加了订单。因此，我们认为二季度主品牌的销量增长将有所放缓。
青岛啤酒宣布从4月份起，主品牌中一些产品（占总销量的20%~30%）提价5%.在此之前，公司已对其他一些高端产品提价5%.
近期国家发改委已约见了国内大型啤酒公司。因此，我们认为2011年可能不会再次提价。2011年全年，主品牌的总体提价幅度应在4.4%左右，低于我们原先预计的6%.此外，到目前为止，中低端品牌尚未提价。因此，我们将2011年主品牌提价幅度假设由6%下调至4.4%,将二线及其他品牌提价幅度假设由3%下调至0%.
与此同时，由于2010年和2011年一季度销售情况好于预期，因此我们上调了主品牌销量假设。我们将2011年销量增速预测由14%上调至了20%.今年一季度，主品牌销量可能增长了35%,但我们预计二季度销量增速将放缓至9%左右，因为提价导致分销商将订单提前到一季度。
二线及其他品牌方面，今年一季度销量应有所下滑，但二季度在新收购的低端品牌"银麦"的拉动下，销量有望重拾升势。我们仍然预计，在提价、内生增长和新收购资产贡献等因素的拉动下，2011年销售收入将加速上升。
单位成本加快上升
2010年每吨成本同比上涨1.7%,涨幅低于我们的预期。大米、包装、直接劳动力和生产费用增加，而大麦、啤酒花及辅助材料的成本下降。我们认为2011年单位成本将加快上升，特别是粮食和劳动力成本。所有的成本项目都将有所上升。
在大麦和大米价格上涨的推动下，青岛啤酒2011年的原材料成本将大幅上升。公司50%的大麦原料依靠进口，其余则在国内购买。公司每半年下一次订单。2010年进口大麦平均合同价格估计为240-250美元/吨。2010年上半年价格较低，但下半年上升至260-270美元/吨，2011年上半年更飙升至360-370美元/吨。
与此同时，国内生产的大麦比进口大麦便宜20%,但价格亦出现上升。公司已增加了对国内大麦的使用，3年前国内大麦的使用率仅为40%.由于国内大麦品质较低，因此仅能用于二线或低端品牌。因此，公司不能通过使用更多国内大麦来缓解大麦成本上涨的压力。
当低价库存全部用尽后，大麦成本上涨的影响将于二季度开始全面显现。假设人民币升值5%,我们预测2011年平均大麦成本将上升22%.今年截至目前，大米价格上涨了11%左右，因此我们将大米成本涨幅假设由5%上调至了1%.
我们认为，人工成本是另一个令人头痛的问题。鉴于最低工资标准的上调，我们预计，青岛啤酒继2010年单位人工成本上升16%后，2011年单位人工成本将进一步上升10%.最后，包装成本（占总单位成本的50%以上）也将上涨4%左右。
低端品牌可能亏损
提价并不足以抵消青岛啤酒生产成本的上升。据媒体报道，国家发改委对啤酒公司部分产品提价表示理解，并且啤酒是惟一一个国家发改委约见后准许提价的行业。原因可能很简单成本上涨压力太大。
此外，中低端产品的销量增加也将影响总体毛利率。主品牌的毛利率在50%以上，而中低端品牌的毛利率只有17%左右。我们认为，各类产品的毛利率都将有所下降，而二线和低端品牌的下降幅度将更大。由于二线和低端品牌的贡献增加，我们仍然认为，2011年青岛啤酒总体毛利率将有所下滑。
此外，青岛啤酒销售、管理及一般费用率不降反升。
2010年，销售、管理及一般费用率上升了0.2个百分点至25.1%,而我们之前预计的是下降。纵观公司的历史记录，销售、管理及一般费用率和单位销售、管理及一般费用一直处于上升趋势。我们认为，规模经济效应不会有所提升。相反，由于为争夺市场份额而持续采取的营销活动，销售、管理及一般费用率将保持高位。此外，收购资产合并过程中还可能产生减值损失。公司最近恢复了21世纪初采取的并购战略，当时，每年就会出现大量的资产减值损失。
加入销售、管理及一般费用，我们几乎可以肯定，2011年，低端品牌非但不能盈利，还可能出现亏损。因此，盈利贡献实际仅来自高端品牌。
（本文来源：东方早报 ）
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